Стейблкоины

Зачем это блокчейну?

Стейблкоин стоит $1. Просто? Не совсем. За этим стоят **совершенно разные механизмы**: от банковских резервов до криптозалога и алгоритмов. И не все они работают -- крах UST/LUNA в мае 2022 стоил **$40 миллиардов**.

Стейблкоины — основа DeFi. Большинство торговых пар, кредитов, выплат используют стейблкоины. Без понимания их механизмов и рисков невозможно работать с DeFi.

Классификация стейблкоинов

Четыре основных типа с принципиально разными механизмами и уровнями риска:

1. Fiat-backed (обеспеченные фиатом)

Примеры: USDT (Tether), USDC (Circle)

Механизм: За каждый выпущенный стейблкоин на банковском счете лежит $1 (или эквивалент в казначейских облигациях). 1:1 обеспечение.

Интуитивно: Как расписка на доллар. Пока банк работает и деньги на счете — расписка стоит $1.

Риски:

• Counterparty risk: Доверие к эмитенту (Tether/Circle). Если деньги потрачены — стейблкоин не обеспечен
• Регуляторный risk: Эмитент может заморозить ваш адрес по запросу регулятора
• Банковский risk: USDC кратковременно терял привязку во время краха SVB (март 2023) — Circle хранил $3.3B в Silicon Valley Bank

2. Crypto-collateralized (криптообеспеченные)

Примеры: DAI/USDS (MakerDAO/Sky)

Механизм: Over-collateralized CDPs (Collateralized Debt Positions). Пользователь депонирует криптоактив (ETH, WBTC) стоимостью больше, чем занимает стейблкоинов. Минимальный collateralization ratio: 150%.

Интуитивно: Ломбард. Вы оставляете золото на $200 и берете кредит$100. Если золото подешевеет слишком сильно — ломбард продает его.

Риски:

• Smart contract risk (уязвимости в коде)
• Oracle risk (некорректная цена залога — см. DEFI-08/09)
• Каскад ликвидаций при обвале рынка

3. Algorithmic (алгоритмические)

Примеры: UST (COLLAPSED — май 2022)

Механизм: Привязка через алгоритм mint/burn. Нет внешнего залога — backing обеспечивается собственным токеном (LUNA). Сжечь 1 UST = получить $1 в LUNA.

Проблема: Эндогенный залог (backing собственным токеном) — это круговая зависимость. Когда доверие падает, и UST, и LUNA обесцениваются одновременно.

Доказано фатально. $40B+ потеряно. Подробности ниже.

4. Hybrid (гибридные)

Примеры: FRAX

Механизм: Частично обеспечен настоящим залогом + частично алгоритмический. Collateral ratio адаптируется автоматически: при высоком спросе доля алгоритма растет, при стрессе — увеличивается доля залога.

Риски: Сниженный risk death spiral (есть частичный залог), но более сложная модель.

MakerDAO/Sky: механизм CDP

В сентябре 2024 MakerDAO провел ребрендинг в Sky Protocol. DAI продолжает существовать, USDS — обновленная версия (конвертация 1:1). MKR конвертируется в SKY (1:24,000).

Как работает CDP

Интуитивно: Вы приходите в банк с 1 ETH ($2,000). Банк блокирует ваш ETH и дает вам кредит до$1,333 DAI. Если ETH подешевеет ниже $1,500 (ratio < 150%), банк продает ваш ETH и удерживает штраф.

Алгоритмически:

1. Депозит залога: Пользователь отправляет ETH в Vault (смарт-контракт)
2. Минтинг DAI: Пользователь “занимает” DAI под залог. DAI_max = collateral_value / min_ratio
3. Stability Fee: Процентная ставка на долг, определяемая governance (MKR/SKY holders)
4. Мониторинг: Оракул Chainlink обновляет цену залога. Ratio = collateral / debt
5. Ликвидация: Если ratio < 150%, кипер (бот) вызывает ликвидацию. Залог продается на аукционе со штрафом ~13%

Математически:

Ликвидация если $CR < CR_{min}$ (обычно 150%).

Governance: MKR/SKY

Держатели MKR (теперь SKY) голосуют за:

• Stability fee (процентная ставка)
• Collateral types (какие активы принимать как залог)
• Minimum collateralization ratio для каждого типа залога
• DSR (DAI Savings Rate) — процент на хранение DAI

UST/LUNA: Death Spiral

Крупнейшая катастрофа в истории стейблкоинов. Май 2022.

Механизм привязки UST

UST поддерживал привязку к $1 через арбитражный механизм с LUNA:

• **UST < $1:** Арбитражеры покупают UST дешево, сжигают его, получают$1 в LUNA. Предложение UST уменьшается, цена растет к $1
• **UST > $1:** Арбитражеры минтят UST (сжигая LUNA), продают за >$1. Предложение UST увеличивается, цена падает к $1

Почему это не работает

Ключевая уязвимость: эндогенный залог. LUNA — это токен той же экосистемы Terra. Когда UST теряет привязку:

1. Арбитражеры жгут UST -> минтят LUNA
2. Предложение LUNA резко растет (гиперинфляция)
3. LUNA дешевеет (больше предложения -> ниже цена)
4. Если LUNA дешевле -> UST обеспечен меньше -> больше людей продают UST
5. Больше UST продают -> больше LUNA минтят -> LUNA дешевеет еще больше
6. Spiral: depeg -> mint -> crash -> repeat

Масштаб катастрофы

Trigger

Anchor Protocol предлагал ~20% APY на депозиты UST — неустойчиво высокая доходность, субсидируемая из резервов. Когда крупные игроки начали выводить средства, запустился каскад:

1. $2B выведены из Anchor
2. UST продается на Curve 3pool
3. UST теряет привязку ($0.98, потом$0.90)
4. Паника -> массовый вывод -> death spiral

Урок: Алгоритмические стейблкоины без экзогенного (внешнего) залога фатально уязвимы. Backing собственным токеном — круговая зависимость, которая разрушается при стрессе. До Квон, создатель Terra, арестован в марте 2023.

USDT vs USDC

Два крупнейших fiat-backed стейблкоина с принципиально разным подходом к прозрачности:

USDT (Tether)

USDC (Circle)

Ключевое отличие

Оба централизованы: эмитент может заморозить любой адрес. Для DeFi это создает tension — “децентрализованные” протоколы зависят от централизованного актива.

Событие: В марте 2023 USDC кратковременно потерял привязку ($0.87) из-за краха Silicon Valley Bank -- Circle хранил$3.3B из $40B резервов в SVB. Привязка восстановилась после того, как FDIC гарантировал все депозиты.

Профили рисков

Каждый тип стейблкоина несет принципиально разные риски:

Fiat-backed (USDT, USDC)

• Counterparty risk: Доверие к эмитенту и банку-хранителю
• Регуляторный risk: Заморозка адресов, требования KYC/AML
• Банковский risk: Крах банка (SVB -> USDC depeg)
• Censorship: Centralized control, не подходит для цензуроустойчивых применений
• Вероятность collapse: Низкая (обеспечены реальными активами)

Crypto-collateralized (DAI/USDS)

• Smart contract risk: Уязвимости в коде MakerDAO/Sky
• Oracle risk: Некорректная цена залога -> неправильные ликвидации
• Каскад ликвидаций: Обвал ETH -> массовые ликвидации -> давление на цену DAI
• Centralization creep: >50% залога DAI — это USDC (централизованный актив)
• Вероятность collapse: Низкая-средняя (проверен временем с 2017)

Algorithmic (UST — collapsed)

• Death spiral: Доказано фатально (май 2022)
• Эндогенный залог: Backing собственным токеном = круговая зависимость
• Bank run: Невозможно поддержать привязку при массовом оттоке
• Вероятность collapse: Доказано 100% без внешнего залога

Связь с DeFi

Стейблкоины — основа DeFi экосистемы:

Торговые пары

Большинство DEX-пулов включают стейблкоин: ETH/USDC, WBTC/DAI. Без стейблкоинов нет удобных торговых пар.

Lending

Стейблкоины — самый популярный актив для займа в Aave/Compound. Пользователи депонируют ETH как залог и берут займ в USDC/DAI.

Yield

Стратегии доходности часто выражены в стейблкоинах: “10% APY на USDC” понятнее и стабильнее, чем “10% APY на ETH” (ETH может упасть на 50%).

Платежи

Cross-border переводы в USDC: быстрее и дешевле, чем SWIFT. Используются в развивающихся странах с нестабильной валютой.

DeFi TVL

По данным DeFiLlama, >60% всего TVL в DeFi связано со стейблкоинами — напрямую или как часть торговых пар и lending-протоколов.

Стейблкоины — мост между традиционными финансами и DeFi. Их стабильность критична для функционирования всей экосистемы. Выбор стейблкоина = выбор профиля рисков.

Ethena USDe: synthetic dollar через delta-neutral hedging

Ethena — третий по величине стейблкоин мира (TVL ~$6.95B на Q1 2026, пик 2025:$14B+). USDe не относится ни к fiat-backed, ни к crypto-collateralized, ни к чисто алгоритмическим. Это новый класс: synthetic dollar, обеспеченный криптой и одновременно short-перпами.

Делта-нейтральная модель

USDe minting:
  1. User -> Ethena: 1 ETH (stETH)  -- спот long
  2. Ethena -> CEX: открывает SHORT перп на 1 ETH с тем же notional
  3. Net delta = 0 (price-insensitive)
  4. Ethena эмитирует USDe = $value(stETH) пользователю

Net P&L при движении ETH:
  ETH +20%: spot +$X, perp -$X = 0
  ETH -20%: spot -$X, perp +$X = 0

Source of yield:
  - ETH staking yield (~3-4% APR от stETH/LST)
  - Funding rate от коротких перпов (исторически positive в bull-market: 5-15% APR)
  -> sUSDe (staked USDe) аккумулирует этот yield

USDe сам по себе не приносит yield — yield концентрируется в sUSDe. Это разделение по образцу MakerDAO: DAI (без yield) + DSR; USDe (без yield) + sUSDe.

Backing transparency

Q1 2026 backing-ratio: 101.12%, supply $6.3B. Источники прозрачности:

В отличие от Tether, где attestation = “у нас столько-то активов”, у Ethena есть криптографически верифицируемый short — exchange API подтверждает позиции.

Риски (важно для 2026)

1. Sustained negative funding rate. В bear-market shorts оплачивают long’ам — yield становится отрицательным. Reserve fund Ethena = ~1.18% TVL, что покрывает несколько недель умеренно негативного funding, но не годы.
2. Custodial / counterparty risk. Collateral хранится у custodians (Copper и др.), а short — на CEX (Binance, Bybit, OKX). Падение CEX = заморозка perp-позиции.
3. Liquidation cascade. Шок на ETH (gap) может спровоцировать частичную ликвидацию short-позиции, прежде чем margin будет долит.
4. Regulatory. Synthetic dollar с derivatives backing — серая зона между MiCA (EU) и SEC (US). Ethena уже релокализовалась в BVI.

USDe vs остальные